AIA-CBA Life Insurance Deal

September 22, 2017 Leave a comment

เมื่อวันที่ 21 Sep 2017 AIA ประกาศจะเข้าซื้อธุรกิจประกันชีวิตที่ออสเตรเลียและนิวซีแลนด์ของ CBA (Commonwealth Bank of Australia – ธนาคารชั้นนำของออสเตรเลีย) ในมูลค่าประมาณ $3 billion การเข้าซื้อครั้งนี้จะทำให้ AIA ขึ้นมาเป็นอันดับ 1 ในตลาดประกันชีวิตที่ออสเตรเลียและนิวซีแลนด์ทันที (จากอันดับ 2 และอันดับ 8 ตามลำดับ) นอกจากนี้ การซื้อครั้งนี้จะพ่วงสัญญา bancassurance กับ CBA และ ASB (ธนาคารที่นิวซีแลนด์ที่ CBA ถือหุ้นอยู่ 100%) เป็นระยะเวลา 20 ปีด้วย

มูลค่ารวม transaction ดังกล่าวคิดเป็นประมาณ 1.1 เท่าของ Embedded Value และ PE ประมาณ 12 เท่า (ไม่นับรวม one-off adverse claims) AIA คาดว่าจะปิดดีลนี้ได้ภายในปีหน้า

เพื่อเป็นการลดความเสี่ยง AIA ทำการประกันภัยต่อ (reinsurance) กรมธรรม์เก่าๆบางส่วนออกไป ทำให้ได้เงินกลับมาราวๆ $1 billion และเมื่อรวมกับ free surplus ที่มี จะทำให้ AIA จ่ายเงินสุทธิสำหรับ deal นี้เพียง $1.5 billion เท่านั้น ซึ่งคิดเป็นประมาณ 15% ของ free surplus ที่ AIA มีอยู่ราวๆเกือบ $11 billion (as of 31 May 2017)

ธุรกิจประกันชีวิตที่ออสเตรเลียและนิวซีแลนด์จะมี distribution channel ที่แตกต่างไปจากที่ AIA ใช้และประสบความสำเร็จในฮ่องกง จีนและ ASEAN กล่าวคือ ช่องทางการขายที่ ANZ จะผ่านธนาคารและ financial advisors เป็นหลัก ไม่ได้ใช้ agency เหมือนในประเทศอื่นๆ ดังนั้น synergy ที่เกิดขึ้นจะมาจากความชำนาญในการออกผลิตภัณฑ์ที่สร้างความแตกต่างจากคู่แข่ง และการบริหารจัดการการเคลมที่เกิดขึ้น ซึ่งในช่วงที่ผ่านมา CBA ทำได้ไม่ดีนัก

มาดูตัวเลขทางการเงินคร่าวๆของธุรกิจประกันชีวิตที่ AIA ซื้อมา (งบปีสิ้นสุด 30 Jun 2017)

Gross premium earned $1,896 million

Annualised New Premium $142 million

VONB $31 million

Net profit after tax $180 million ($260 million excluding adverse claims)

Embedded Value $2,821 million

Embedded Value after reinsurance $1,268 million

VONB margin ~ 20%

เมื่อมองจากตัวเลขทางการเงินข้างต้นแล้ว ผมคิดว่ายังมีช่องว่างให้ AIA เข้าไปปรับปรุงพัฒนาให้ดีขึ้นได้อีก เช่นการเพิ่ม VONB margin ให้ขึ้นไปอยู่ระดับ ที่ AIA ทำได้ (มากกว่า 50%) อย่างไรก็ดีธุรกิจที่ซื้อมานี้ยังมีขนาดที่เล็กเมื่อเทียบกับทั้ง Group ดังนั้นดีลนี้จึงยังไม่มีผลต่องบการเงินรวมมากนัก แต่ในระยะยาว เมื่อการบริหารจัดการเริ่มเข้าที่เข้าทาง ออสเตรเลียและนิวซีแลนด์น่าจะเป็นตลาดหลักตลาดหนึ่งที่จะสร้างอัตราการเติบโตให้ AIA ต่อไปในอนาคต

Advertisements
Categories: Company Wrap-up, Investing

Pandora – Still Charming?

Pandora Group, the danish jewellers famous for its charms and bracelets products manufactured from Thailand and sold worldwide, has had a slow start for 2017. Its revenue growth for the first half of 2017 was dropped to 10% which is considered low by company standard when the growth rate was more than 20% for the past few years. This was primarily due to a tough retailing environment in USA, Pandora’s largest market. Coupled with a restructuring in distribution channel in that country i.e. closing of multi-brand Point-of-Sale (POS), the revenue from USA was stagnant and as a result dragging down the overall growth albeit higher growth obtained from EMEA and Asia Pacific regions (8% and 40% revenue growth respectively).

Pandora’s strategies to drive long term growth are pretty clear. First of all, it aims to boost the brand awareness by opening (and acquiring) more of the Owned & Operated Concept Stores and closing down several multi-brand POS. Revenue from O&O CS contributed around 40% of total revenue (H1 2017) although this distribution channel represents merely 13% of the total POS. According to the data provided by Pandora, O&O CS typically generates revenue 2 to 2.5 times higher than Franchised CS. That’s why Pandora continues to rollout its owned CS as well as acquire the CS from the franchisee when the contracts expire (recently Belgium, South Africa and Spain).

Second strategy of Pandora focuses on becoming a full jewellery brand. At present, charms and bracelets account for almost 80% of total revenue. Pandora has made good progress in expanding its product line to rings, earrings, necklaces and pendants. Revenue growth from these 3 product groups were 24%, 50% and 56% respectively.

Third and the most important strategy is to expand its geographic reach, especially China. Growth in China is very impressive to date. Sales in China doubled during the first half of 2017 and that propelled China to fourth rank by sales by country behind to only USA, Italy and U.K. It would be no surprise if China would leapfrog Italy and U.K. to second place by next year and might even surpass USA to top spot in the next few years.

Valuation

Based on the clear strategies explained above and success achieved in the past, I am convinced that the company can return to the high growth path in the near future. The restructuring in distribution channel in USA, though has some negative impacts near term, will strengthen Pandora brand for the longer term. In addition, the rise in mid-to-high income earners in China present a really large opportunity for Pandora to expand in that region.

In my valuation, I estimated that high revenue growth in Asia Pacific will continue in the next 5 years driven by success in China and Australia. Meanwhile growth in EMEA is assumed to be moderate due to series of bolt-on acquisition of CS in established countries. For Americas, I subscribed growth to 2% on a conservative basis.

The estimated intrinsic value I get is approx DKK 95 billion, equivalent to DKK 842 per share. Compared with the current share price at mid 600, I think it’s undervalued and therefore I am long Pandora

Categories: Company Wrap-up, Investing

NVIDIA and The AI Story

เมื่อสองสัปดาห์ที่แล้วถือว่าเป็น big week ของ NVIDIA เริ่มต้นจากการรายงานงบไตรมาสแรกของปีที่ดี การเปิดตัวผลิตภัณฑ์และบริการใหม่ๆ รวมถึงการได้รับการตอบรับที่ดีในงาน GPU Technology Conference (ที่ NVIDIA เองเป็นผู้จัด) และท้ายสุดเป็น Investor Day presentation ที่เต็มไปด้วย vision, mission และ execution strategy ที่จะทำให้บริษัทเติบโตได้อีกในระยะยาว

NVIDIA สร้างรายได้หลักจากการขาย GPU (Graphic Processor Unit) ที่ใช้ในการเล่นเกมส์บนคอมพิวเตอร์ ที่ผ่านมารายได้ส่วนนี้คิดเป็นมากกว่า 60% ของรายได้รวม ในส่วนที่เหลืออีก 40% มาจาก Professional Visualision, Datacenter, Automotive และ OEM&IP ในอนาคตรายได้ในส่วน Datacenter และ Automotive มีแนวโน้มที่จะเพิ่มขึ้นค่อนข้างเร็วมากจากวิวัฒนาการของ AI ที่ถูกนำมาใช้งานมากขึ้นในหลายๆอุตสาหกรรม ไม่ว่าจะเป็นการแพทย์ การเงิน การขนส่ง เป็นต้น

AI (Artificial Intelligence) เป็นศัพท์ที่คุ้นหูมานาน แต่เพิ่งจะมีการ breakthrough ในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมาจากการเขียนคอมพิวเตอร์โปรแกรมแบบใหม่ที่เรียกว่า deep learning หรือ machine learning นั่นคือการเขียน software เพื่อให้สามารถเรียนรู้และสามารถเขียน software ขึ้นมาได้เอง Deep learning ต้องการจำนวนข้อมูลมหาศาลเพื่อการเรียนรู้ และต้องการพลังการประมวลผลที่มากแต่ประหยัดไฟ จึงเป็นที่มาของการใช้ GPU accelerator ควบคู่กับ CPU เพื่อเร่งความเร็วในการประมวลผล เทคโนโลยีที่ใช้ AI ในปัจจุบัน อาทิเช่น face recognition, object recognition, language translation และ speech recognition ที่ใช้ใน Siri (Apple), Alexa (Amazon) และ Google Assistant

NVIDIA นอกจากจะทำการวิจัยและพัฒนา GPU ให้มีความเร็วมากขึ้นแล้ว ยังสร้าง platform อย่าง CUDA ที่เป็น open source ให้คนอื่นเอาไปพัฒนาต่อได้ มี application ที่ใช้ในการ train deep learning neural network ทำให้เกิด ecosystem ขึ้นในการใช้งาน

ในส่วนของ Datacenter นั้น บริษัทคาดว่าตลาดนี้มี opportunity สูงถึง $30 billion (รายได้ปีที่แล้วทำได้ $830 million ในขณะที่ไตรมาสแรกปีนี้ทำได้ $409 million – นั่นคือโตเร็วมากๆ) ซึ่งของจะมาจากส่วน HPC (High Performance Computing), Deep Learning Training และ Deep Learning Inferencing ผลิตภัณฑ์หลักๆในธุรกิจส่วนนี้คือ GPU ที่ใช้ในการเร่งความเร็วการประมวลผลใน server บน datacenter และ Supercomputer in the box อย่าง DGX-1

ในส่วนของ Autonomous Car นั้น รายได้ปีที่แล้วเพิ่มขึ้น 52% มาเป็น $487 million โดยรายได้หลักๆมาจาก infotainment module พัฒนาการและกลยุทธ์ด้านนี้ของ NVIDIA ดูค่อนข้างจะชัดเจนมาก กล่าวคือ การ position ตัวเองให้เป็นผู้ผลิตหน่วยประมวลผลบนรถยนต์ (ชื่อ Drive PX) ที่จะเป็น standard ใน autonomous car (เหมือน Intel chip ในโลกแห่ง PC) Drive PX platform ที่ NVIDIA สร้างจะรวมไปถึง การขับรถโดยใช้ระบบ AI (deep learning ในการสอนขับรถ), HD Map และ scalability จาก autonomous level 2/3 ไปถึง 4/5 ที่สำคัญ NVIDIA เลือกที่จะให้ Drive PX เป็น open source platform ซึ่งจะทำให้ได้รับความนิยมในอนาคตได้ง่ายขึ้น

ล่าสุด การได้ Toyota มาเป็น partner บ่งบอกถึงศักยภาพของ autonomous car technology ที่บริษัทมี ภายในปี 2025 บริษัทมองว่าตลาดนี้จะมีมูลค่าราวๆ $8 billion 

กล่าวโดยสรุป ผมคิดว่า NVIDIA really has a long runway of growth

Categories: Company Wrap-up

IStyle Q1 FY2017 results

Q1 FY2017 (Jul-Sep 2016) สำหรับ IStyle เป็นไปตามแนวโน้มที่บริษัทให้ guidance ไว้ นั่นคือ รายได้ยังคงโตมาก แต่กำไรจะลดลง 

Overall บริษัทมีรายได้เพิ่มขึ้น 21% แต่ operating profit ลดลง 35.7% อันเป็นผลมาจาก ค่าใช้จ่ายที่เพิ่มขึ้นใน new business ซึ่งยังไม่สร้างรายได้ และค่าเช่าพื้นที่สำนักงานที่มากขึ้น 

Performance ในแต่ละส่วนงานสรุปได้ดังนี้

ในส่วนงาน On Platform (เว็ป @cosme) รายได้และ OP ยังเติบโตได้ดีเมื่อเทียบกับปีที่แล้ว จากรายได้โฆษณาที่สูงขึ้น

ส่วนงาน Beauty Business (EC และ retail stores) แม้รายได้จะโตถึง 21% แต่เนื่องจากมีการเร่งขยายสาขาในไตรมาสนี้ บวกกับการลงทุนเพิ่มใน New Business ทำให้ OP ลดลงค่อนข้างมาก ไตรมาสนี้บริษัทเปิดเพิ่มใหม่อีก 2 สาขา ทำให้ ณ สิ้นไตรมาส บริษัทมีจำนวนสาขาทั้งสิ้น 13 สาขา และจะเพิ่มเป็นอย่างน้อย 20 สาขาภายใน Q2 (จะเห็นได้ว่า บริษัทเร่งขยายจำนวน shop อย่างมาก ตอนสิ้นปี FY15 มีจำนวนสาขาเพียง 6 สาขาเท่านั้น

ส่วนงาน Global Business แม้ว่าจะรายงานตัวเลขรายได้และกำไรที่สูงขึ้น แต่จากการเปลี่ยนแปลงกฎที่จีน ทำให้บริษัทต้องมีการเปลี่ยนแปลงเรื่อง logistics บริษัทคาดว่า distribution cost จะสูงขึ้นตั้งแต่ไตรมาสหน้าเป็นต้นไป นอกจากนี้ ภาษีนำเข้าเครื่องสำอางที่จีนมีการเปลี่ยนแปลงอีกครั้ง ผลิตภัณฑ์ประเภท make up มีอัตราภาษีลดลงพอควร ทำให้บริษัทจะพยายามเพิ่มการขายผลิตภัณฑ์ make up นี้

จากการเร่งขยายตัวของธุรกิจ ทำให้บริษัทมีสินทรัพย์เพิ่มขึ้นอย่างมาก โดยหลักๆมาจากการกู้เงินเพิ่มขึ้นเพื่อ support AR และ Inventory ที่เพิ่มขึ้นจากการเปิดสาขา ทำให้ไตรมาสที่ผ่านมา D/E ratio ปรับตัวขึ้นมามากกว่า 1 (ปีที่แล้ว น้อยกว่า 0.5) อย่างไรก็ดี อัตราดอกเบี้ยเงินกู้ที่ญี่ปุ่นค่อนข้างต่ำ จึงเป็น strategy ที่ดีที่กู้เงินมาขยายธุรกิจ 

กล่าวโดยสรุป ปี FY2017 ถือเป็นปีแห่งการลงทุนเพื่อทำให้ธุรกิจเดิมเติบโตขึ้น และขยายขอบข่ายการทำธุรกิจให้กว้างขึ้นด้วย ราคาหุ้นที่ปรับตัวลงมาอีกครั้งหลังผลประกอบการออก ผมคิดว่าเป็นโอกาสในการเข้าซื้อลงทุนเพิ่ม

Categories: Company Wrap-up, Investing

Novo Nordisk (2)

สำหรับบริษัทที่เป็นผู้นำในเรื่องยารักษาเบาหวาน ราคาหุ้นที่ปรับตัวลดลง 30% YTD เป็นเรื่องที่ไม่ปกติ บทความนี้จะพยายามสรุปที่มาที่ไปและโอกาสที่ราคาหุ้นจะฟื้นกลับมาอีกครั้ง

เมื่อต้นปี ผมเขียนบทความเกี่ยวกับ Novo Nordisk ในบล็อคนี้ เหตุผลหลักๆในการลงทุนใน Novo Nordisk ณ ตอนนั้นคือ 

  • ผู้ป่วยโรคเบาหวานมีแนวโน้มสูงขึ้นในอนาคตเพราะ lifestyle และ diet ที่เปลี่ยนแปลงไป ในปัจจุบัน ตลาดอเมริกาถือเป็นตลาดที่ใหญ่ที่สุดในโลก คาดว่ามีผู้ป่วยราวๆ 30 ล้านคน ในขณะที่ประเทศจีน ตัวเลขผู้ป่วยเบาหวานก็เพิ่มมากขึ้นเป็นลำดับ แต่มีเพียงจำนวนน้อยเท่านั้นที่เข้าถึงการรักษาอย่างถูกต้อง International Diabetes Federation คาดการณ์ว่าตัวเลขผู่ป่วยโรคเบาหวานในจีนจะเพิ่มสูงขึ้นถึง 150 ล้านคนในปี 2040
  • เบาหวานเป็นโรคที่ไม่หายขาด ต้องได้รับการรักษาอย่างต่อเนื่อง บ่อยครั้งที่อาการจะเป็นมากขึ้นทำให้ต้องใช้ยาที่มีผลการรักษาที่ดีขึ้น (ราคาแพงขึ้น) และด้วยความที่ยารักษาจะเป็นยาฉีดที่ผู้ป่วยใช้ฉีดเอง ทำให้ผู้ป่วยไม่ค่อยอยากจะเปลี่ยนยี่ห้อยา เพราะความเคยชิน นั่นคือ มี switching barrier
  • ตัวยามี patent ที่ป้องกันไม่ให้คนอื่นลอกเลียนแบบได้ 
  • Novo Nordisk เป็นผู้นำอันดับ 1 สำหรับยาอินซูลิน มีการวิจัยและพัฒนาอย่างต่อเนื่อง 
  • Novo Nordisk มีอัตราการเติบโตในอดีตที่ดีมาก โดยมี Operating Profit Growth เฉลี่ย 23% CAGR ตั้งแต่ปี 2012-2015

Valuation ที่ประเมินได้ ณ ต้นปีอยู่ที่ 1,140 billion DKK หรือราวๆ 450 DKK ต่อหุ้น (ประมาณ $65) โดยให้ FCF ปี 2015 อยู่ที่ 33 billion DKK และให้เติบโต 12% ในปีที่ 1-5, 10% ในปีที่ 6-10 และ terminal growth ที่ 2% ผมเลือกใช้ Discount Factor ที่ 8% เพราะบริษัทมี deep and wide moat ราคาหุ้น ณ ตอนนั้นมี discount อยู่ราวๆ 15% 

ในช่วง 9 เดือนที่ผ่านมา Novo Nordisk ประกาศข่าวที่มีผลลบอย่างมีนัยสำคัญ 3 ข่าว

  • ข่าวแรกคือการประกาศลดเป้า long-term operating profit growth จาก 15% มาเป็น 10% ต่อปี ในช่วงต้นปี แม้ว่าผลประกอบการปี 2015 ที่ประกาศพร้อมกันจะยังโดดเด่นอยู่ก็ตามที ข่าวนี้ทำให้ราคาหุ้นปรับตัวลง 20% ก่อนจะค่อยๆรีบาวด์กลับมา
  • ข่าวที่สองคือ ข่าวที่ประกาศพร้อมๆกับงบการเงินไตรมาส 2 ปีนี้ นั่นคือ contract loss ที่อเมริกาของ NovoLog ซึ่งเป็นยาหลักตัวหนึ่งของ Novo Nordisk รวมไปถึงราคายาที่อเมริกาจะปรับตัวลดลงพอสมควรในปี 2017 จากอำนาจต่อรองที่มีมากขึ้นของ Pharmacy Benefit Managers (PBM) และการแข่งขันในอุตสาหกรรมที่สูงขึ้น นั่นคือรายได้ปีหน้าอาจลดลง
  • ข่าวที่สามซึ่งเพิ่งจะประกาศไปไม่นานคือ การลดจำนวนพนักงานลง 1,000 คน รวมไปถึงแผนก R&D ด้วย เพื่อปรับลดค่าใช้จ่ายให้สมดุลกับรายได้ซึ่งคาดว่าน่าจะลดลง

จากข่าวร้ายดังกล่าวข้างต้น ราคาหุ้นปรับตัวลดลงประมาณ 30% YTD คำถามที่เกิดขึ้นคือ ข่าวร้ายข้างต้นเป็นเพียง temporary headwind รึเปล่า

ในความคิดของผม เทรนด์ระยะยาวของอุตสาหกรรมยังดีอยู่ แต่เจอภาวะการแข่งขันสูงจากคู่แข่งอย่าง Eli Lilly ที่เข้ามาตีตลาดของ Novo Nordisk และ Sanofi ด้วยการลดราคายาลงทำให้ตัวยาได้รับเลือกเข้าไปอยู่ใน list ของ PBM นอกจากนี้อุตสาหกรรมยาในภาพรวมเจอแรงกดดันทางการเมืองสืบเนื่องจากราคายาต่างๆปรับตัวสูงขึ้นอย่างต่อเนื่อง ทำให้เกิด campaign การหาเสียงต่างๆ เพื่อลดราคายาลง กล่าวโดยสรุป landscape ของอุตสาหกรรมเปลี่ยนแปลงไป และผมคิดว่าความยากลำบากดังกล่าวไม่ใช่เป็นเพียงเรื่องชั่วคราว

การปรับตัวจึงเป็นสิ่งสำคัญสำหรับ Novo Nordisk การประกาศเปลี่ยนตัว CEO ซึ่งจะมีผลในปีหน้าถือเป็นจุดเริ่มต้น และตามมาด้วยการปรับลดพนักงานเพื่อลดค่าใช้จ่าย รวมไปถึงการจัดพอร์ตการวิจัยยา

ผมคิดว่าหนึ่งในวิธีการกลับมาเติบโตอีกครั้งของ Novo Nordisk คือการเร่ง launching ยา next-generation insulin (ได้แก่ Tresiba, Xultophy และ Ryzodeg) ซึ่งให้ผลดีกว่ายาของคู่แข่งอย่าง Lantus ของ Sanofi ในอีกหลายๆประเทศโดยเฉพาะอเมริกาซึ่งเป็นตลาดที่ใหญ่ที่สุด ยาในกลุ่มนี้มีอัตราการเติบโตของรายได้มากกว่า 100% แต่ยังเป็นสัดส่วนที่น้อยอยู่

นอกจากนี้ การวิจัยและพัฒนายาตัวใหม่ที่มีประสิทธิภาพการรักษาดีขึ้นกว่าเดิมจะทำให้เพิ่มขีดความสามารถในการแข่งขันได้อย่างยั่งยืน ในความคิดผมแล้ว ยาที่อยู่ใน R&D Pipeline ที่คิดว่าจะเข้าพลิกสถานการณ์มีอยู่ 3 ตัว

  • Once-weekly injection GLP-1 Analogue ชื่อ Semaglutide ซึ่งกำลังพัฒนาสำหรับผู้ป่วยเบาหวานประเภท 2 และ obesity โดยจะขอ approval ที่ยุโรปและอเมริกาในอีก 3-6 เดือนข้างหน้า ในปัจจุบันมีเพียงยา Trulicity ของ Eli Lilly ที่เป็น once-weekly injection GLP-1 Analogue ซึ่งเข้ามาแย่งส่วนแบ่งการตลาดของยา Victoza ของ Novo Nordisk ที่เป็น once-daily injection GLP-1 Analogue
  • Oral insulin หรือยาอินซูลินแบบกินทางปาก ยาประเภทนี้ถือว่าเป็น Holy Grail of insulin กล่าวคือ เป็นยาที่ทุกคนใฝ่ฝันอยากให้มี แต่ก็ทำไม่สำเร็จซักทีทั้งๆที่ ยาอินซูลินแบบฉีดถูกใช้มา 30 ปีแล้ว สำหรับ Oral insulin มีเพียง 2 บริษัทที่ทำวิจัยอยู่ หนึ่งในนั่นคือ Novo Nordisk (อีกหนึ่งเป็นบริษัทจากอิสราเอลชื่อ Oramed) ความยากอยู่ที่การควบคุมให้อินซูลินดูดซับเข้าในร่างกายในปริมาณที่พอเหมาะ ปริมาณที่มากหรือน้อยเกินไปเพียงนิดเดียวอาจทำให้เสียชีวิตได้ ขณะนี้ บริษัททำการทดสอบ Phase 2a เรียบร้อย ผลลัพธ์ออกมาเป็นที่น่าพอใจ และภายในสิ้นปีนี้ บริษัทจะตัดสินใจว่าจะเดินหน้าต่อไปหรือไม่อย่างไร รวมถึงเงินลงทุนที่ต้องใช้ถ้าตัดสินใจพัฒนาต่อ ผลของข่าวนี้น่าจะมีผลต่อราคาหุ้นพอควร
  • Oral form of semaglutide บริษัทมีแนวโน้มที่จะหันมาพัฒนายาตัวนี้อย่างจริงจัง เพราะความยากของ oral insulin อย่างไรก็ดี การพัฒนายาดังกล่าวอาจต้องใช้เวลาอีกหลายปี

แล้วราคาตลาดตอนนี้ที่ราวๆ 700 billion DKK น่าซื้อมั๊ย เมื่อพิจารณาถึงสภาพการแข่งขันที่รุนแรงขึ้นและแรงกดดันด้านราคาจากหลายๆ ฝ่าย บวกกับ R&D pipeline ของ Novo Nordisk ผมประเมินมูลค่าใหม่ได้ระหว่าง 697-900 billion DKK ราคาตลาดตอนนี้อยู่แถวๆ lower end ของช่วง intrinsic value ที่ประเมินได้ อย่างไรก็ดี งบไตรมาสที่ 3 ที่จะประกาศต้นเดือนหน้า น่าจะมี updated guidance รวมไปถึงข่าวการพัฒนายา oral insulin ด้วย การลงทุนจึงยังมีความเสี่ยงอยู่

Categories: Company Wrap-up, Investing

Ashtead Group

Ashtead Group เป็นบริษัทสัญชาติอังกฤษจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ลอนดอน ทำธุรกิจให้เช่าเครื่องมือ เครื่องจักรที่ใช้ในงานก่อสร้างและอื่นๆ มี operation ที่อังกฤษ และ อเมริกา โดยครองส่วนแบ่งการตลาดเป็นอันดับ 1 และ 2 ตามลำดับ ด้วยรายได้และกำไรมากกว่า 80% มาจากธุรกิจที่อเมริกา บริษัทได้รับประโยชน์อย่างมากจากการอ่อนตัวของค่าเงินปอนด์อันเป็นผลจาก Brexit

แต่ก่อนสัดส่วนรายได้มาจากส่วน construction ค่อนข้างสูง ความเป็น cyclical ก็มาก ตอนนี้บริษัทพยายามขยายไปส่วน non-construction เช่น อุปกรณ์ผลิตไฟฟ้า แสง เสียงที่ใช้ในงานคอนเสิร์ต พื้นสำหรับงานอีเวนต์ ฯลฯ (Oil and gas เป็นสัดส่วนที่ไม่เยอะเท่าไหร่ แค่ 2-3% ตรงนี้ไม่น่ากังวล)

บริษัทนี้มีผู้บริหารและพนักงานค่อนข้างเก่ง โดยสังเกตุได้จาก market share ที่โตขึ้นเรื่อยๆ ธุรกิจแบบนี้ยิ่งโต ยิ่งได้เปรียบ มี Economy of scale สูง รายย่อยจะเสียเปรียบและจะโดนกินไปเรื่อยๆ หรือโดนแย่งลูกค้าไป ตอนนี้ใหญ่เป็นอันดับ 2 ใน US มี market share ที่ 7% เมื่อ 5 ปีที่แล้วแค่ 4% เอง ส่วนเบอร์ 1 คือ United Rentals โตจาก 5% เป็น 10% เพราะไปควบรวมเบอร์ 4 มา พอดูงบเทียบกันแล้ว AHT แข็งแกร่งและโตดีกว่าเยอะ Debt/EBITDA ต่ำกว่า และ ROI สูงกว่าเกือบเท่าตัว

การเติบโตของ Ashtead มาจาก 2 ส่วน คือ Rental Penetration และ Market Share ที่เพิ่มขึ้น

Rental penetration ที่อเมริกา ปี 2015 อยู่ราวๆ 50% บริษัทคาดว่าจะโตไปเป็น 65% ในปี 2020 นั่นคือ Market growth of 30% over 5 years หรือคร่าวๆ 5%-6% ต่อปี ช่วงที่ผ่านมาการเช่าอุปกรณ์เป็นที่นิยมมากขึ้นเพราะ cost ของการซื้อขึ้นมามากกว่าการเช่า และไม่ต้องเสียค่า maintenance ให้วุ่นวายด้วย

นอกจากนี้ การแย่งตลาดจากรายย่อยได้อีก ราวๆ 6% ต่อปี ก็จะทำให้ organic growth เป็น 12% ผมคิดว่า impressive นะครับ

พอรวมส่วนที่เป็น Bolt on acquisition กับ การขยายสาขา Greenfield ทำให้บริษัทมีศักยภาพที่จะโตระดับ 15%-20% สบายๆเลยครับ (ในช่วงธุรกิจขาขึ้นนะครับ)

Net profit จะโตได้เร็วกว่ารายได้ เพราะ margin improvement และ การ mature ของสาขาใหม่

ตอนนี้เทรดที่แถวๆ all time high เลยครับ PE 15 เท่า TTM PEG ต่ำกว่า 1 แน่นอน ดูจาก construction activity cycle แล้ว ผมว่ายังอยู่ในช่วงกลางๆ ของ high growth อยู่ อาจจะพอซื้อลงทุนได้ ที่กังวลคือ ระดับ cash on hand น้อยมากๆครับ แค่ £13 million เอง ถ้าขยายต่อ อาจต้องเพิ่มทุน

Categories: Company Wrap-up, Investing

Istyle FY16 และ New Medium Term Plan 2020

FY16 มีผลการดำเนินงานที่ดีมาก beating guideline ทั้งรายได้และกำไร แม้ว่า q4 ที่จีนเริ่มชะลอตัวลงอันเป็นผลมาจากการปรับโครงสร้างภาษีเครื่องสำอางนำเข้า

New Medium Term Plan 2020 ตั้งเป้าที่ค่อนข้างท้าทายมาก ยอดขายโตจาก ¥14.3b เป็น ¥50b และ Operating Profit โตจาก ¥1.7b เป็น ¥7.0b

จากแผนดังกล่าวทำให้ FY17 จำเป็นต้องเริ่มลงทุนในธุรกิจไลน์ใหม่ๆ แม้ว่าจะ forecast ว่ารายได้จะเพิ่มขึ้น 30% แต่กำไรลดลง 33% เพราะมีค่าใช้จ่ายที่เพิ่มขึ้นจากการลงทุนในธุรกิจใหม่ซึ่งยังไม่สร้างผลกำไร และการปรับรับกับกฎหมายใหม่ที่จีน ผมมองว่าที่จีนเป็นปัญหาชั่วคราว ซึ่งน่าจะสามารถแก้ไขได้ในท้ายที่สุด

ในแผนธุรกิจใหม่ บริษัท reclassified ส่วนงานใหม่เป็น 3 ส่วน ดังนี้

ส่วน On Platform Business ซึ่งก็คือ ส่วนที่เป็นเว็ป ที่มีรายได้มาจากค่าธรรมเนียม โฆษณา และ การตลาด บริษัทตั้งเป้าโตจาก ¥5.9 billion เป็น ¥15 billion โดยหลักๆโตจากจำนวน BID และบริษัทที่มาใช้บริการเพิ่มขึ้น ตรงนี้ผมมองว่ามีความเป็นไปได้ เพราะ platform ของ Istyle เป็นที่นิยมอยู่แล้ว ในอนาคตจึงขยายออกสู่ตลาดอื่นๆ อย่างเช่น salon, food, medicine ซึ่งเกี่ยวข้องกับความงาม

ส่วนที่สองคือ Beauty Service Business ซึ่งก็คือ Retail กับ E-Commerce (EC) ที่ญี่ปุ่นนั่นเอง

EC ตั้งเป้าโตจาก ¥1.2 billion เป็น ¥5 billion โดยบริษัทวางแผนจะเปลี่ยนเว็ปที่ทำ EC ให้มาอยู่ในรูปแบบ mall และให้แบรนด์อื่นมาสร้าง shop ในเว็ปของตนเองด้วย ซึ่งคล้ายๆกับที่ Alibaba หรือ Yahoo Japan ทำอยู่ นอกจากนี้บริษัทยังเร่งการขยาย physical store จากปัจจุบัน 13 สาขาเป็น 50 สาขา (เฉลี่ย 10 สาขาต่อปี) ซึ่งจะสร้างรายได้เพิ่มจาก ¥4.7 billion เป็น ¥14 billion

ในแผนบริษัทจะเริ่มธุรกิจ 2 ธุรกิจในส่วนนี้ ซึ่งก็มี ร้านที่ขายของเกี่ยวกับความงามนอกเหนือจากเครื่องสำอาง และการสร้างแบรนด์และผลิตภัณฑ์เครื่องสำอางของตนเอง ส่วนตัวแล้ว ผมยังไม่แน่ใจว่าจะทำได้ดีเพียงใดเพราะเป็นส่วนธุรกิจใหม่ที่บริษัทยังไม่คุ้นเคย

ส่วนสุดท้ายคือ Global ซึ่งรวมส่วนงานทุกส่วนที่ operate ในต่างประเทศ ตั้งแต่ marketing, EC, wholesale และ การเปิดร้าน

มองจากแผนการเติบโตของรายได้ก็ถือว่าเยอะอยู่ครับ ที่จีนก็ยังโตเยอะอยู่ จาก ¥2.4 billion เป็น ¥6.6 billion ใน 4ปี และยังมีแผนที่สร้างรายได้ในประเทศอื่นๆ (ไทย ฮ่องกง ไต้หวัน สิงคโปร์) นอกจากจีนอีก ¥3.4 billion

ในแง่ของ Operating Margin, On Platform มีมาร์จินดีสุด รองมาคือ Retail และ Global

ผมมองว่าการเน้น On Platform มีข้อดี เพราะส่วนนี้มี DCA ในเรื่องของ networking effect คนอื่นเข้ามาแข่งได้ยาก ส่วนของ Retail ก็เช่นกัน มี DCA ระดับนึง เพราะมีฐานลูกค้า/สมาชิกจากเว็ปอยู่แล้ว ส่วน Global ผมยังกังวลครับ เพราะยังไม่มี DCA

ผมทำการประเมินมูลค่าหุ้นใหม่ ได้ Base case valuation estimate ~ 1,050 yen บนสมมติฐานที่ว่าโตได้ตามแผน 2020 และยังโตในอัตราที่ช้าลงในอีก 5 ปีหลัง เพื่อชดเชยความเสี่ยงในแง่ของการลงทุนในธุรกิจใหม่ที่ยังมีความไม่แน่นอนสูง WACC ถูกปรับขึ้นอีก 0.5% เป็น 8% มูลค่าจะเหลือ 920 เยน ดังนั้นจึงพอสรุปได้ว่า Intrinsic value อยู่ในช่วง 920-1,050 yen

Categories: Company Wrap-up, Investing