BWG Valuation

มูลค่ากิจการของ BWG สามารถประเมินคร่าวๆได้ โดยรวมส่วนที่เป็นธุรกิจกำจัดขยะอุตสาหกรรมซึ่งเป็นธุรกิจหลัก และ ธุรกิจผลิตไฟฟ้าจาก RDF ซึ่งเป็นธุรกิจใหม่

ธุรกิจกำจัดขยะอุตสาหกรรม

การกำจัดขยะในประเทศไทยถือได้ว่าค่อนข้างล้าหลังและขาดประสิทธิภาพ ดังจะเห็นได้จากการประเมินของกรมโรงงานอุตสาหกรรมที่คาดว่าน่าจะมีขยะอุตสาหกรรม 53 ล้านตันต่อปี แต่มีการกำจัดอย่างถูกต้องเพียงแค่ 13 ล้านตัน รัฐบาลจึงกำหนดเป็นวาระเร่งด่วนในการแก้ปัญหานี้ โดยกรมโรงงานอุตสาหกรรมมีเป้าหมายที่จะเพิ่มปริมาณขยะที่เข้าสู่ระบบกำจัดอย่างถูกต้องอีก 8 ล้านตันต่อปี

ปี 2015 BWG รับกำจัดขยะอุตสาหกรรมเป็นจำนวน 350,000 ตัน (รวมส่วนของอัคคีปราการ – AKP ซึ่งเป็นบริษัทย่อย) นอกจากนี้ บริษัทยังนำขยะจากหลุมฝังกลบของบริษัทเองมาผลิตเชื้อเพลิง RDF (Refuse Derive Fuel) ซึ่งสามารถนำไปใช้ในการผลิตไฟฟ้าและขายให้กับโรงปูนเพื่อนำไปใช้เป็นเชื้อเพลิงในการผลิตปูนซิเมนต์

ธุรกิจนี้ถือได้ว่ามีความได้เปรียบในการแข่งขัน (Durable competitive advantage) ในแง่ของทำเลที่ตั้งของหลุมฝังกลบขยะ ที่ต้องมีภูมิศาสตร์และชั้นหินที่ถูกต้องตามหลักสุขอนามัย ไม่ให้เกิดการรั่วไหลของของเสียได้ และต้องได้รับการยอมรับจากชุมชนในบริเวณนั้นด้วย ธุรกิจนี้จึงมี barrier of entry ที่ค่อนข้างสูงเพราะทำเลที่เหมาะสมมีไม่มาก

จากความเข้มงวดของภาครัฐและ DCA ที่บริษัทมี ผมคิดว่าธุรกิจนี้น่าจะสามารถเติบโตรายได้ในระยะยาวได้ 8-10% ต่อปี นอกจากนี้อัตราการทำกำไร (margin) มีแนวโน้มสูงขึ้นเพราะ การนำขยะเก่ามาทำ RDF ทำให้หลุมเก่ามีพื้นที่ว่างเพิ่มขึ้น ดังนั้นผมคิดว่ากำไรสุทธิน่าจะโตได้ราวๆ 20%

ในปีนี้ 2016 ธุรกิจหลักน่าจะมีกำไรสุทธิราวๆ 360 MB ถ้าให้ PE ที่ 20 เท่าตามอัตราการเติบโตที่ 20% จะได้มูลค่าธุรกิจกำจัดขยะอุตสาหกรรมที่ 7,200 MB

ธุรกิจผลิตไฟฟ้าจาก RDF 

ธุรกิจผลิตไฟฟ้าจาก RDF ดำเนินการโดยบริษัทลูกชื่อ Earth Tech Environment (ETC) ซึ่ง BWG ถือหุ้นอยู่ 60% บริษัทมีแผนก่อสร้างโรงไฟฟ้า 2 โรง ขนาดโรงละ 9.4 MW และมีสัญญาขายไฟ 8 MW แต่ละโรงใช้เงินลงทุน 1,150 MB แบ่งเป็นเงินกู้ 2 ส่วน ทุน 1 ส่วน (D:E = 2:1) นั่นคือทุนที่ต้องใช้ต่อโรงราวๆ 350 MB 

โดยทั่วไปแล้ว โครงการโรงไฟฟ้าควรจะมี IRR อย่างน้อย 15% ดังนั้น Equity Value ต่อโรงน่าจะประมาณ 400 MB ดังนั้นมูลค่ากิจการโรงไฟฟ้าที่ BWG ถืออยู่ 60% จะเท่ากับ 480 MB (0.6x2x400)

Intrinsic Value

BWG มีออก warrant 3 ซึ่งน่าจะแปลงสภาพเป็นหุ้นสามัญทั้งหมดในเดือนมิถุนายน บริษัทจะได้เงินเข้าบริษัทเพิ่ม 510 MB และจำนวนหุ้นจะเพิ่มเป็น 3,850 ล้านหุ้น

ดังนั้น Intrinsic value ของ BWG จะมีค่าประมาณ 8,190 MB หรือ 2.13 บาทต่อหุ้น

มูลค่าดังกล่าวยังไม่รวมถึงการสร้างโรงไฟฟ้าเพิ่มเติมในอนาคต และโอกาสในการจัดตั้งนิคมอุตสาหกรรมพลังงานทดแทนกับ กนอ และ กฟผ (ขึ้นกับผลการศึกษาที่กำลังทำอยู่)